華孚時尚:全球佈局的行業寡頭,估值和業績具備彈性

1、公司介紹

《華孚時尚:全球佈局的行業寡頭,估值和業績具備彈性》

華孚時尚(002042)創立於2000年,在2008年借殼上市,成為國內A股首傢色紡行業上市公司。早在2010年,華孚便開始進軍新疆,投資建廠。公司於2013年,進一步拓展海外市場,建立越南生產基地。2016年,公司全面啟動網鏈業務,打造產業互聯網平臺。一直以來,華孚時尚堅持主業,共享產業,認為新疆和越南兩者不可偏廢。新疆是針對國內消費升級的供給市場,越南是針對海外市場的產業轉移。公司充分把握兩個地區的機會,取得長足的發展。

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公司專註於制造和供應高檔新型紗線,是全球最大的色紡紗線企業之一。公司主要提供時尚環保科技的色紡紗線,配套提供高檔新型的坯紗線、染色紗線,半精紡、氣流紡色紡紗線以及其他價值服務,供應鏈管理能力強、產品交付快。2017年公司色紡紗收入達到58.86億元,同比增長12.90%,增長態勢良好。華孚時尚2017年色紡紗產能達到180萬錠,占全國色紡紗總體產能的23.9%,占國內中高端色紡紗產能約40%,是國內色紡紗行業兩大寡頭之一

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2、下遊快銷行業景氣,帶動色紡紗銷售攀升

色紡紗主要下遊客戶為國際體育和休閑品牌,采用“多款式,少批量”的生產模式,追求能夠快速反應的供應鏈。由於色紡紗是先染色再進行紡紗,紗線可以隨意搭配織成佈,縮短瞭後道加工企業的生產流程。色紡紗生產流程中交付快,等待時間短,反應快速,完美滿足下遊品牌需求,相比於色織和印染更能增強客戶依賴性,穩定下遊訂單

華孚時尚的終端下遊包括Adidas、Nike、H&M、ZARA、優衣庫等國際知名品牌,近年來國際體育和休閑服飾品牌經營狀況良好。Adidas和Nike兩大國際知名品牌營收 維 持 穩 定 攀 升 的 態 勢 ,Adidas近 三 年 來 營 收 增 速 分 別 達 到10.76%/17.45%/17.45%,而Nike近四年來營收增速一直維持在10%左右。休閑服飾市場中,優衣庫全球銷售近六年年均增速維持在15%,收入規模不斷擴大。Zara母公司在亞太地區增長迅速,2015-2017年營收CAGR達到21%。國際運動和休閑品牌在全球服裝市場具有較高的市場占有率,並且持續保持穩健的增長,有利支撐公司的訂單需求不斷提升

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華孚時尚下遊客戶經營情況良好,訂單飽滿。由於公司采用以銷定產的方式,使得產銷率長期維持高位,多年突破100%。14至16年公司庫存持續降低,2017年因為產量的大幅增長,色紡紗庫存有所回升。在訂單來源有保障的前提之下,公司現有產能和新增產能得到充分的消耗,有利於公司未來業績繼續攀升。

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3、產能穩健增長,新疆越南兩地佈局

①生產佈局優化,產能不斷攀升

公司已形成浙江、黃淮、長江、新疆、越南五大產能基地。公司當前總產能達到188萬錠,未來新疆和越南的產能擴張項目持續擴建。目前,公司在產能上已形成以新疆為中心,逐步向海外擴張的格局。自2015年起,公司便開始重視新疆及越南產能佈局,兩地產能擴展項目推進建設,公司產能迅速上升,僅2017年一年內,產能便上升32萬錠,產能擴展步伐加快。截至2018年中,華孚時尚已在越南形成28萬錠紡紗產能,在新疆形成98萬紗錠產能。

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②坐擁新疆地利,華孚獲益頗豐

新疆棉以其質量聞名於世,其柔軟度、透氣性以及彈力都遠超普通棉,在產量方面,新疆棉也有其優勢,新疆棉的單位產出相較於國內其他地區也高出瞭近70%,產量、質量穩坐國內棉第一大產區。公司自2015年起便以新疆為中心佈局產能,坐擁地利,輻射全球,這一舉措為華孚時尚未來的長久發展奠定瞭堅實的基礎。

據《關於印發發展紡織服裝產業帶動就業2014年行動方案的通知》及相關條例,自2014年起,預計至2023年,都將有長期且穩定的優惠政策支持新疆地區紡織服裝企業。新疆地區相關政策的補貼力度較大,政策涵蓋棉紡、運費、員工的多項補貼以及在水電、基建和金融上的優惠支持,有效的降低瞭企業的成本。根據對於政策的梳理,可以看到,在一段很長的時間裡,大力度的優惠政策會持續實施,華孚時尚也將長期受益。

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③海外投資節奏加快,越南產能持續增長

越南各省為促進本地經濟發展,對外資企業分層次實施瞭有力的稅收優惠政策,自開始盈利第一年起,頭四年免征企業所得稅,後續九年減50%征收企業所得稅,即享受11%的所得稅優惠稅率。其中本地增值稅僅10%,較中國增值稅低7個百分點,並且有眾多減免優惠政策,進項稅扣除范圍更廣。稅負率平均僅為1.6%,與國內相比可以為企業節省十分可觀的稅費,使在越投資企業獲得競爭優勢

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2013年,華孚決定在越南設立子公司,開始海外產能佈局。2014-2015年建成第一期12萬錠色紡紗項目;2016-2017年加速越南產能佈局,建設二期16萬錠高檔色紡紗項目。截至2017年底,華孚時尚已經形成180萬錠產能,其中,越南華孚已形成28萬錠紡紗產能,2萬噸染色產能。越南將逐步打造成華孚在東南亞的全能型快速反應生產基地,滿足東南亞區域客戶需求。

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考慮到原材料、人力、稅收等多方面優勢,疊加國際貿易環境,越南將迎來發展的黃金時機。預計公司將順應產業向海外轉移的大趨勢,加大海外投資,繼續推進越南產能的不斷投放,加快產區建設進程,充分利用海外市場資源。

4、實施網鏈戰略,打造共享產業

網鏈業務高速發展,營收貢獻逐步顯現。公司於2016年全面啟動網鏈業務,在上遊開展棉花物流貿易業務,下遊推動佈衣產業鏈互聯網平臺建設。2017年公司網鏈業務實現營收65.38億元,同比增長89.74%,占總營收比例增至51.90%,收入貢獻超過傳統紗線業務。2018年,華孚時尚繼續堅持做強主業,加快共享產業,完善全面經營,上半年網鏈戰略穩步實施、快速發展,貢獻營收25.86億元,同比增長40.99%,占總營收比例為38.09%。

基於新疆地區的多年深耕,前端網鏈順利佈局。公司從源頭開始抓棉花的質量,在塔裡木河沿岸的阿瓦提擁有8萬畝優質棉田。2016年,華孚網鏈與新疆棉花產業集團合資成立新疆天孚供應鏈股份有限公司,合作之後,華孚通過控股新疆天孚,控制瞭其下屬的四傢全資控股的縣級棉麻公司(伽師棉業公司、嶽普湖棉麻公司、葉城棉業公司、澤普棉業公司)和由其主導經營的新疆棉花交易市場和阿克蘇棉麻站。通過四縣棉業公司和一站一場的經營,華孚完整介入瞭前端棉花市場供應的各環節。

後端打造時尚電商產業園,構建紡織服裝服務生態圈。2016年,華孚網鏈先後設立電商和網絡科技公司,開始打造後端網鏈,提供紡服行業柔性供應鏈服務。2017年繼續打造後端佈、衣供應鏈互聯網平臺,同時探索構建紡織服裝產業一體化的時尚生態圈。公司計劃5年內陸續建成年產6萬噸織造產品基地和8千萬件服裝基地,貫通紗線、面料、印染、服裝、傢紡等紡織服裝全產業鏈,形成從樣品設計、產品制造到商品交易的產業生態鏈,實現全產業鏈的柔性運營平臺。

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5、棉價溫和上行,產成品價差擴大

產品售價及毛利走勢與棉價波動趨勢一致。受到下遊需求影響,棉價在2013年開始連續兩年下跌,至2016年3月31日,中國棉花價格指數: 328已經跌至低谷1.1678萬元/噸。由於采用現貨價格定價模式,公司產品平均銷售價格也自2013年起逐年下滑,至2017年下滑趨勢才減緩,為2.92萬元/噸。原材料真實成本高於基準價格使得公司毛利同步下跌,2014年公司產品單位毛利下跌16.57%至低谷0.41萬元/噸。2017年棉價回升,公司產品售價相對穩定,而單位毛利則相對2016年上升5.46%,達到0.44萬元/噸。

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由於2013-2015年棉價連續下跌,2015年棉花價格達到歷史較低水平。伴隨著在新疆和越南的產能擴張,公司加大低價棉花囤積,2015年原材料庫存高達9.19億元。2015年後,隨著公司前端網鏈佈局的穩步推進,公司掌握瞭新疆地區的優質棉花資源供應,2017年原材料庫存高達30.61億元,目前棉花庫存充足,有望持續受益於棉價上行趨勢

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5、投資建議

預計2018-2020年EPS為0.54/0.66/0.76元,參考紡織同業估值和公司自身業績彈性,給予公司2019年10倍PE,目標價6.65元,首次覆蓋給予增持評級。(國泰君安)

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